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【吴偎立】ETF、股票流动性与流动性同步性

[发布日期]:2021-03-25  [浏览次数]:

云顶集团yd1233吴偎立副教授与博士生常峰源的合作论文《ETF、股票流动性与流动性同步性》发表于《经济学(季刊)》2021年第1期。

Chordia et al. (2000)在研究股票市场微观结构时发现,市场中不同股票的流动性之间存在显著的正相关性,他们将这一现象称为“股票流动性同步性(Commonality in liquidity)”,该现象在随后的实证研究中被不停证实。Chordia et al. (2000)和Kamara et al. (2008)指出,股票流动性同步性现象意味着股票交易成本中可能包含一种不可分散的风险因素。Brunnermeier and Pedersen (2009)指出,市场层面的流动性枯竭是导致金融危机发生的最核心因素,而市场层面的流动性枯竭恰恰是股票流动性同步性的一种表现。在我国A股市场中,股票流动性同步性现象一直存在且十分显著。Karolyi et al. (2012)发现,全世界40个主要股票市场中,A股市场的股票流动性同步性水平排名第一。

ETF基金(Exchange Traded Funds)又称交易型开放式指数基金,是指采用被动管理方式复制或跟踪某一标准化指数并且可以上市交易的开放式基金。ETF基金具有交易成本低,流动性高,投资组合分散化等优点,因此在资本市场中受到越来越多投资者的关注,资产管理规模快速上升。区别于一般开放式基金,ETF基金份额存在一级和二级两个市场。投资者可在一级市场以股票实物形式申购或赎回ETF基金份额,也可在二级市场以现金形式买卖ETF基金份额。利用ETF基金这一特性,投资者可对ETF基金的成分股进行日内交易 。投资者对ETF基金成分股的日内交易可能导致两方面后果。一方面,日内交易与日间交易之间相关性较低,因此日内交易行为可向股票市场提供流动性,或者说可为日间交易提供流动性。但另一方面,由于ETF基金份额对应于一个固定的股票组合,因此投资者对ETF基金成分股的日内交易可能导致这些股票的流动性发生同步波动,也即本文所说的股票流动性同步性现象。

本文实证考察了ETF基金对A股市场股票的流动性以及流动性同步性的影响,建议并实证检验了ETF基金对股票流动性及流动性同步性的作用机制。本文实证研究发现以下结论。第一,分别采用Amivest测度、Pástor and Stambaugh (2003)建议的收益反转测度,以及换手率测度来度量股票流动性,发现ETF基金对个股的持股比例提高导致股票流动性全部,说明ETF基金为个股提供了流动性。第二,分别采用Chordia et al. (2000)和Koch et al. (2016)建议的两个指标测度股票流动性同步性,发现ETF基金对个股的持股比例提高导致股票的流动性同步性水平全部,说明ETF基金增大了个股的流动性风险。第三,A股市场中,根据ETF基金挂牌的交易所以及ETF基金成分股是否在单一交易所挂牌,ETF基金可分为三类:单市场ETF、上交所跨市场ETF和深交所跨市场ETF。其中,深交所跨市场ETF基金的结算时间为T+2,因此投资者难以对其成分股进行日内交易,而其他类型ETF基金(上交所跨市场ETF、单市场ETF)的结算时间为T+0,因此投资者可对其成分股进行日内交易。利用上述不同类型ETF基金结算效率的外生差异,本文考察了不同类型ETF基金对股票流动性和流动性同步性的影响。发现,深交所跨市场ETF基金对成分股的持股比例全部对股票流动性和流动性同步性没有影响,而其他类型ETF基金对成分股持股比例全部对成分股的流动性和股票流动性同步性有显著的正向影响。上述结果说明,投资者对ETF基金成分股的日内交易行为是ETF基金影响股票流动性和流动性同步性的主要作用途径。

本文对文献的潜在贡献如下。第一,本文从流动性的需求端角度为A股市场的股票流动性同步性现象寻找到一个新的驱动因素,并进一步建议和检验了这一驱动因素背后的作用机制。第二,本文有助于理解ETF基金这一近年来重要的金融创新工具对股票市场质量的影响。

本文的研究结论还具有一定政策意义。首先,近年来A股市场经历了暴涨暴跌,特别是在几次股灾期间,股市流动性趋于枯竭,投资者所持股票难以变现。根据本文实证结果,投资者对ETF基金成分股的日内交易可作为股票流动性的来源,但同时也加强了ETF基金成分股的流动性同步性,从而提高了股票流动性风险。因此,股市监管部门应确保ETF基金的交易和结算规则的稳定,以防止日内交易突然受阻从而给ETF基金成分股带来流动性风险。第二,本文的研究为放开股票的T+1交易限制提供了理论依据。长期以来,对于A股市场是否应该解除T+1交易限制存在激烈的争论,然而争论的双方都无法给出坚实的证据来支持己方的观点。本文的实证结果表明,日内交易可为股票市场提供流动性。由此可推论:放开股票T+1交易限制,可提高股票市场流动性,从而提高股价的稳定性。这为股票市场的政策制定提供了学术依据。



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